Il ruolo della ricchezza immobiliare nella trasmissione della politica monetaria

Jul 14, 2023

Prepared by Paola Di Casola

Pubblicato nell’ambito del Bollettino economico della BCE, numero 5/2023.

La crescita dei prezzi immobiliari sta rallentando nelle economie avanzate in quanto la politica monetaria è inasprita in tutto il mondo e i rapidi aumenti osservati durante la pandemia di coronavirus (COVID-19) si stanno attenuando. Negli ultimi anni, molte economie avanzate hanno registrato un aumento significativo dei prezzi reali delle case, diventato ancora più marcato durante la pandemia. I test statistici indicano una forte crescita dei prezzi delle case in molti paesi durante la pandemia, con alcuni che hanno registrato aumenti annuali superiori al 10% (grafico A).[1] Erano in gioco diverse forze. In primo luogo, il contesto di bassi tassi di interesse dell’ultimo decennio ha dato origine a un comportamento di ricerca del rendimento che ha spinto al rialzo i prezzi delle case. In secondo luogo, il sostegno fiscale che ha incrementato il patrimonio netto delle famiglie, soprattutto durante il periodo principale della pandemia, ha consentito che la crescita dei prezzi delle case rimanesse elevata. In terzo luogo, ha contribuito anche una maggiore domanda per alcuni tipi di alloggi, derivante in parte da un cambiamento nelle preferenze di vita – in connessione con le nuove esigenze di lavoro da casa e con la ridotta necessità di pendolarismo.[2] Questo modello dei prezzi delle case si è invertito nel 2022 quando la politica monetaria ha iniziato a inasprirsi in tutto il mondo, con alcuni paesi che hanno iniziato a vedere aumenti minori o addirittura diminuzioni dei prezzi reali delle case (grafico A).[3]

Andamento dei prezzi reali delle abitazioni nelle economie avanzate

(variazioni percentuali su base annua)

Fonti: Federal Reserve Bank di Dallas ed elaborazioni BCE. Nota: “Pandemia” si riferisce al periodo dal primo trimestre del 2020 al primo trimestre del 2022; Il termine “post-pandemia” si riferisce al periodo che va dal secondo trimestre del 2022 al terzo trimestre del 2022.

L’edilizia abitativa è un elemento importante nella trasmissione della politica monetaria all’economia. Documenti accademici fondamentali hanno scoperto uno stretto legame tra la trasmissione della politica immobiliare e monetaria nei modelli DSGE, ad esempio.[4] In tali modelli, la presenza di acquirenti di case vincolati ai prestiti rafforza la trasmissione della politica monetaria attraverso canali aggiuntivi oltre il canale di sostituzione intertemporale standard. Uno è il canale dei flussi di cassa, in base al quale l’aumento dei tassi di interesse, ad esempio, aumenta il costo del rimborso dei mutui, riducendo così le risorse lasciate al consumo; il secondo è il canale delle garanzie, in base al quale l’aumento dei tassi di interesse smorza i prezzi delle case che sostengono le garanzie per i mutui, rendendo così i vincoli più vincolanti.[5] L'intensità di questi canali è influenzata dalle caratteristiche specifiche del mercato ipotecario di un dato paese, come la quota di mutui a tasso variabile (ARM) o il livello di debito delle famiglie. La ricerca accademica ha evidenziato una correlazione positiva tra la quota degli ARM e la forza della trasmissione della politica monetaria.[6] Per quanto riguarda il livello del debito delle famiglie, alcuni elementi suggeriscono una relazione con un effetto più forte della politica monetaria sul PIL.[7] Pertanto, i cambiamenti strutturali nel mercato dei mutui e i livelli di debito delle famiglie nell’area dell’euro sono possibili fattori che rendono l’attuale ciclo di inasprimento diverso da quelli precedenti. Considerato il tempo limitato a disposizione per studiare empiricamente queste questioni, questo riquadro presenta i dati emersi da un’analisi transnazionale.

L’analisi si basa su modelli empirici strutturali, basandosi sulla letteratura recente e utilizzando dati comparabili sui prezzi delle case e tassi ombra per tenere conto anche della politica monetaria non convenzionale. Stimiamo i modelli strutturali BVAR per 19 economie avanzate dal primo trimestre del 1995 al primo trimestre del 2022; l'analisi può essere aggiornata ogni volta che diventano disponibili nuovi dati. Il campione comprende la maggior parte delle economie avanzate per le quali sono disponibili dati comparabili sui prezzi delle case, otto delle quali fanno parte dell'area dell'euro[8]. In effetti, i paesi dell’area euro risultano piuttosto dissimili in termini di effetti della politica monetaria sull’economia a causa di fattori che potrebbero essere collegati al mercato immobiliare. Un’analisi transnazionale che comprenda altre economie avanzate aiuta a razionalizzare queste differenze. Il modello comprende le seguenti variabili: consumi privati, prezzi al consumo, credito alle famiglie, prezzi reali delle case, tasso di interesse e tasso di cambio effettivo reale.[9] Per quanto riguarda il tasso di interesse, utilizziamo il tasso ufficiale o il tasso ombra calcolato da Krippner (vedi nota a piè di pagina), poiché questo è disponibile per molti paesi in cui gli acquisti di asset sono stati condotti dalle rispettive banche centrali.[10] Includiamo anche un blocco di variabili estere per controllare gli sviluppi globali.[11] L'approccio di identificazione estende la metodologia utilizzata in altri studi per identificare gli shock della domanda immobiliare, della politica monetaria e dell'offerta di mutui separatamente dagli shock della domanda aggregata e dell'offerta aggregata.[12]